重塑粤港澳湾区的机场竞争格局（更新）
投资建议：中国大陆枢纽机场过去5年迅速崛起，上海机场和首都机场利用强大的复合枢纽建设，将大陆通过韩国仁川、日本东京、香港和新加坡中转的第六航权旅客重新吸引到本地机场始发。同时白云机场、深圳机场旅客吞吐量快速增长，将逐步赶超香港，同时免税打开成长空间，长期竞争格局持续向好。重点推荐白云机场（中长期DCF估值亿）、深圳机场（中长期DCF估值亿）、南方航空（白云机场主基地航司）、中国国航（深航为深圳机场基地航司）。
▲香港国际机场近期起降架次削减，第六航权旅客将流向深圳。8月以来香港国际机场起降架次削减，当前香港第六航权旅客占比约80%，第六航权旅客中大陆旅客占比80%。预计未来第六航权中转旅客逐步被大陆枢纽机场吸纳，香港机场年三季度旅客吞吐量将下降10%左右。
▲白云、深圳机场加速崛起，粤港澳湾区格局重塑。受跑道产能限制以及GDP增速放缓，近10年来，香港机场在粤港澳湾区中的市场份额由43%下滑到39%。当前深圳GDP反超香港，广州也步步紧逼。预计白云机场客流量将在年超过香港机场。年达到1.03亿人次，国际旅客占比提升至31%；预计深圳机场年客流量达万人次，国际旅客占比提升至23%。
▲白云、深圳机场国际旅客上量后免税将打开成长空间。目前白云机场T2已投产使用，国际旅客正处于快速爬坡阶段；深圳机场三项目预计年投产，建成后国际旅客也将持续放量。同时，国际旅客上量以后免税收入都将打开成长空间，预计白云、深圳机场未来6年免税收入分别为72/11亿元。
▲珠三角内地机场全面崛起，主基地航司将逐步受益。国泰系在香港机场市场份额达50%以上。当前国泰航空缺少了来自大陆的中转衔接旅客，国泰航空盈利将受到较大影响。另一方面，南方航空在白云机场份额为49%，中国国航、南方航空在深圳机场份额分别为29%、25%，随着白云机场、深圳机场的崛起，南方航空和中国国航也将逐步受益。
▲风险提示：宏观经济超预期下滑、恶劣天气与自然灾害
一
事件
近期香港国际机场起降架次削减，民航局快速做出部署，提升粤港澳湾区机场群的中转能力。8月份以来香港国际机场起降架次削减。香港机管局根据机场运作的恢复情况，于13日6时起实施航班重新编配，但航班计划仍受较大影响，超航班被取消。同时，据中国民航局网站8月12日消息，针对近期香港机场安全运行受到的影响，中国民航局作出部署，通过增加运力、做好机票退改签、提升粤港澳大湾区机场群中转能力，保障内地与香港间旅客正常出行。
二
点评
1.香港国际机场起降架次削减，溢出旅客将流向深圳机场
1）香港机场起降架次削减，民航局快速作出部署。年8月12日，香港国际机场起降架次削减。中国民航局于当日快速做出部署，提升粤港澳大湾区机场群的中转能力，保障内地与香港间旅客正常出行。中国国航发布公告称将增加8月13日北京-深圳航线的运力投入。
2）中国民航局敦促国泰航空切实维护航空安全。针对香港国泰航空近期暴露出的安全风险及隐患，8月9日，中国民用航空局向该公司发出重大航空安全风险警示。为维护航空运输秩序，切实保护旅客安全，防范航空活动对空中、地面和水面第三人发生损害，民航局在安全风险警示中，对香港国泰航空提出要求，并希望国泰航空切实维护好航空安全。
3）香港机场暑期旅客吞吐量将锐减。当前香港第六航权旅客占比约80%，第六航权旅客中大陆旅客占比80%。香港机场起降架次削减，来自大陆的第六航权旅客将主要流向深圳机场。年6月香港机场旅客吞吐量同比增长2.1%（增速同比下降约3pcts），暑运期间增速将明显放缓。预计三季度机场吞吐量下降10%左右。
2.白云、深圳机场加速崛起，粤港澳湾区格局重塑
1）受跑道和产能限制，香港近年来客流增长乏力。香港机场当前产能利用率约为%，产能增长达到瓶颈，年以来客流增速跌入4%以内，起降架次增速跌入2%。截至年H1，旅客累计增速2.5%，起降架次累计增速0.8%。
2）深圳GDP反超香港，粤港澳湾区格局重塑。截至年，香港GDP为2.85万亿港元，折合人民币约2.40万亿元，深圳GDP为2.42万亿元，总量首次超越香港。广州、深圳近年来GDP增速较快，腹地经济增长持续驱动航空需求。近10年来，香港机场在粤港澳湾区中的市场份额由43%下滑到39%；白云机场由34%上升到36%，深圳机场由23%上升到25%。未来白云机场将实现快速反超。
3）白云机场旅客吞吐量将实现反超。目前白云机场T2已投产使用，国际旅客正处于快速爬坡阶段；深圳机场三项目预计年投产，建成后国际旅客也将持续放量。区位优势使得两机场处于有利的承接地位。考虑到当前宏观形势以及香港第六航权旅客溢出到深圳机场、白云机场，我们调整此前测算，预计白云机场客流量将在年超过香港机场。年达到1.03亿人次，国际旅客占比提升至31%；预计深圳机场年客流量达万人次，国际旅客占比提升至23%。
4）白云、深圳机场国际旅客上量后免税将打开成长空间。年中国机场国际旅客吞吐量约1.26亿人次，境外旅游支出约为2亿美元，其中奢侈品消费达亿美元，以免税品占比50%预计，国人海外免税体量至少达亿美元。其中韩国的免税消费里中国人占比超过80%，超过亿元。按照中性假设，预计-年海外回流增量分别为///亿元，合计国内免税体量分别为///亿元。机场免税行业在—年高速增速之后，年上半年有近30%的增长，预计下半年仍有近20%的增长。
当前国内三大机场处在不同发展阶段，上海机场免税发展较为成熟（充分享受了当前免税爆发的红利），而白云机场、深圳机场免税从无到有，处于快速放量阶段。
上海机场：当前上海机场5月份免税增速回升，随着卫星厅S1S2的投产和新免税合同的生效，客流提升+客单价提高，-年期间上海机场将收获超亿元的免税租金收入，超过约定保底租金收入。
白云机场：随着T2航站楼逐步投产，新一轮免税合同的生效，我们预计-年（未来6年）期间白云机场免税收入合计达72亿元。
深圳机场：我们假设深圳机场入境免税扣点率在21年从35%提升至37%；出境免税扣点率在20年从20%提升至35%。预计-年（未来六年）免税收入合计达11.7亿元。
3.珠三角内地机场全面崛起，主基地航司将逐步受益
国泰航空暑期运输受香港机场起降架次削减影响，预计年三季度盈利受到影响。国泰系在香港机场市场份额达50%以上。当前国泰航空中转旅客受到较大影响，预计年三季度利润受到影响。
白云、深圳机场崛起，主基地航司将逐步受益。腹地经济发展叠加区位优势驱动白云、深圳机场崛起，当前香港第六航权旅客有望持续被两者分流。目前南航在白云机场份额为49%，中国国航、南方航空在深圳机场份额分别为29%、25%，从上市公司口径来看，中国国航和南方航空较为受益。
三
投资建议
中国大陆枢纽机场过去5年迅速崛起，这几年白云机场、深圳机场旅客吞吐量增速快，旅客吞吐量将迅速赶超香港，同时免税打开成长空间，长期竞争格局持续向好。重点推荐白云机场（中长期DCF估值亿）、深圳机场（中长期DCF估值亿）、南方航空（白云机场主基地航司）、中国国航（深航为深圳机场基地航司）。
四
风险提示
宏观经济超预期下滑、恶劣天气与自然灾害
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作10多年。年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。
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