就在近期，有一家公司刚刚挂牌，敲钟上市。它，很不一般。
在今年1月26日的监管层IPO审核中，出现史无前例的惨案，业内一片哀嚎。当日，上会六家企业，分别为朝阳电子、春晖智控、丽人丽妆、贝斯达医疗，九圣禾种业、宏川智慧。
最终，四家被否，一家撤材料，仅一家安然过会。这家幸运儿的名字，叫广东宏川智慧物流股份有限公司，简称宏川智慧。
如此残酷的审核环境之下，一天之内6过1，它却依然能顺利冲关，遂被物流行业戏称为“天选之子”。
可是，如果你看看这位“天选之子”做的业务，你可能会震惊——它做的业务，是仓储，再详细点，是石化仓储。
看到“石化仓储”这个业务，估计你已经大跌眼镜——这么传统的生意，乍一听，就没啥想象力，跟人工智能、云计算、大数据这些高科技概念一点都扯不上边。
但是，还是那句话：反向思维。站在一级市场角度来思考产业，如果你只是盯着市面上追捧的独角兽概念，那么，其实你可能会错过很多不错的赛道、适合并购扩张的领域。
来看它的业绩：
年至年1-9月，它的营业收入为2.87亿元、3.32亿元、3.67亿元、2.70亿元；扣非归母净利润分别为.79万元、.69万元、.58万元、.96万元；经营活动现金净流量为1.68亿元、2.22亿元、2.51亿元、1.67亿元；毛利率分别为56.67%、59.18%、56.79%、57.95%。
注意，毛利率高达57%！仓储这门生意，原本在印象中极为传统，但是，却能有57%的毛利率，不知有没有刷新你的三观？在一众投资人尽皆看好的体外诊断领域，上市时被资本市场爆炒、市值一度突破千亿的华大基因（），其实毛利率也只有58%。
一个做仓储的，能拥有这么高的毛利率，秘诀就一条：它的赛道，是码头+仓储、石化+仓储。
其实，很多你留意不到的生意，都有它的独到之处。即便如今的互联网这么发达，但也没能灭掉仓储这个传统生意。其实，我国从秦汉时期开始，就已经有了仓储行业，历时几千年，经久不衰。
无论未来的科技风潮如何改变，你都很难取代一个商品从一个地区运送到另一个地区的物理过程——这就是物流仓储行业的逻辑。
关于本案，还有一个有意思的事，宏川智慧的股东名单里，还有创业板第一股温氏股份。
它是温氏投资在年收获的第3个IPO项目。据证券时报统计，此前温氏投出的两个IPO项目，分别为3月2日上市的华夏航空；1月15日上市的盈趣科技。截至年底，温氏投资管理项目多个，管理资金规模超87亿元，已投企业中有十几家正在IPO排队。
仓储这个行当看似不起眼，但其实也能产生大体量的公司：荷兰皇家孚宝（Vopak），目前位列世界五百强，其起源于年左右，是全球最大的第三方石油化工仓储运营商，主要从事液体石化产品的码头接卸和仓储。
很巧合的是，它和本案所研究的领域，身处同一赛道。今天，我们就以宏川智慧这个案例为例，来研究一下物流仓储行业的投资逻辑。
值得一提的是，对于本案提到的“固定资产折旧、无形资产摊销”问题，以及上市公司报表的各种财务科目，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，每日精进，必有收获。
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01
贸易商走投无路转型做仓储被逼出来的上市公司
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宏川智慧，实控人为林海川，直接和间接持有公司72.75%股权。
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林海川，祖籍广东普宁，从小在茂名长大。
茂名，是我国华南地区最大的石化基地，中国南方重要的石化生产出口基地，广东省的能源基地。林海川的父母都在茂名石化工作，是享受国务院特殊津贴的专家，在父母的影响下，林海川从小就与石化行业结下缘分。
年，21岁的林海川从厦门大学财经系国际金融专业本科毕业，被分配到东莞市虎门镇一家镇办化工企业工作。年，镇办企业实施改制，24岁的林海川抓到一次机遇，出任改制后的民企“宏川化工”的老板，主要做石化贸易。
但这个老板，可不是那么好做的：化工贸易业务起步易，形成核心竞争力难。而且，据全景商学院分析，这个产业上下游经常遭遇挤压，处于比较悲催的格局中。
面对上游，是大型石化国企，经常要先付款再拿货；面对下游的制造企业，往往又得先赊货再收款，遇到经营不善或是诚信不高的企业，有时三四个月也收不回货款。随着业务陆续铺开，林海川的资金压力与日俱增。而且，没有固定资产作抵押，又难获得银行贷款。
你看，多惨？生意业务量倒是越来越大了，但资金却越来紧张了。这种生意，还做个毛线啊，不转型就是等死。
咋办？林海川开始寻找突破口——他的第一次尝试，是向下游蔓延，改行做涂料厂。
一次，一家涂料厂客户因无法还清货款，将机器设备和原材料用来抵债，他就顺势涉足化工制造行业。谁想涂料厂，那是材料制造领域的经营逻辑，基本是一片竞争激烈的红海，讲究制造、工艺、产能和价格PK，根本不是你想做就能做。最终，在这条路上，林海川惨败。
下游这条路走不通，还能怎么办？能不能往上游走走？
思来想去，林海川做了一个重大决定：做石化仓储。这是他人生中的一次重大转折。那一年，林海川28岁。谁知，十多年后，这门生意居然能做上市。
石化仓储，可以说是整个仓储领域最好的赛道。为什么这么说？因为刚需。
在石化行业中，很多液体石化产品都是危险品，必须摆放在有特殊资质、特殊设施设备的场所，所以仓储在这个产业链当中是不可替代的环节。此外，仓储企业需要拥有码头资源、拥有特殊牌照，所以它在这个行业中还有一定的定价权。站在当年来看，在石化领域，这是一个相对不错的生意。
年4月，林海川创建东莞三江港口储罐有限公司（三江港储）并成立广东宏川集团有限公司，开始涉足化工仓储领域。
年，东莞三江港储公司，成为虎门港立沙岛化工区第一个建成投产的大型仓储项目。
做成一个仓储基地后，林海川决定通过并购，扩大业务。
年，得知一家同行想要出售位于长江口的石化码头仓储公司，林海川力排众议，拍板收购扩张。
中国国内活跃的石化区域分布于长三角、珠三角以及环渤海地区。为石化产业提供配套服务的仓储物流行业，选址必须围绕这三大区域来进行。三大石化区中，长三角规模最大。部分石化产品的储量、用量几乎占到全国的一半。
它建立的第一个基地，三江港储位于珠三角地区中心地带，服务半径覆盖了珠三角密集的制造企业群。
而这家标的公司，位于长三角地区，长江南岸，叫太仓阳鸿，是郑州商品交易所甲醇指定交割库。
年1月，林海川继续收购南通阳鸿95.00%股权。年10月，收购南通阳鸿剩余5.00%股权。
南通阳鸿同样位于长三角地区，长江入海口北岸，郑州商品交易所甲醇指定交割库。
长江口一南一北，两个公司，这是林海川在港口的布局。
年11月，宏川集团开始筹备上市，成立子公司广东宏川实业发展有限公司（宏川有限），本案宏川智慧的前身。
年12月至年期间，宏川智慧进行重组：
（1）装入仓储经营主体太仓阳鸿；
（2）装入仓储经营主体三江港储；
（3）装入仓储经营主体南通阳鸿；
（4）装入其他与仓储相关资产。
年7月，创业板第一股温氏股份实控人温氏家族入股。年11月，宏川智慧正式在新三板挂牌，当年市值24亿元，在东莞多家新三板企业中排名第一，净利润位居首位。
年7月，宏川智慧正式申请IPO。
年1月26日，中国证监会发审委召开年第23、第24次会议，宏川智慧成为当天六家上会的企业中，唯一过会的公司，在通过率不足17%的IPO严冬中，挤过独木桥。
梳理宏川智慧的整个历史，其实，它主要做对了两件事：
1）从石化贸易转型上游石化仓储，转换产业链节点；
2）通过并购，获取码头资源，异地复制扩张。
02
仓储生意的财务密码
主要看两大核心资产
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宏川智慧，主营业务是石化仓储，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务，业务具体包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。
石化仓储，是一个重资产、长周期、准入门槛非常高的行业。它的上游，主要为提供港口岸线等资源的地方政府，还有日常维修维护用品、消防安全用品供应商，下游客户为石油化工类企业。
在政策层面，石化仓储项目审批部门多，有些审批甚至要到国家相关部委。
同时，由于仓储货品大都由船舶运输，需要优良的深水岸线，项目选址需要在经济发达地区有大片土地，企业要获得岸线经营和码头建设批准，还有危险品经营资质。
此外，中国石化工业品80%以上是危化品，企业需要在安防设施方面投入大量资金，才能够安全开展业务。
直接上数据：
年至年1-9月，它的营业收入为2.87亿元、3.32亿元、3.67亿元、2.70亿元；扣非归母净利润分别为.79万元、.69万元、.58万元、.96万元；经营活动现金净流量为1.68亿元、2.22亿元、2.51亿元、1.67亿元；毛利率分别为56.67%、59.18%、56.79%、57.95%。
注意，现金流各期都高于净利润，这是由于它的资产较重，折旧摊销较多导致。它的收入，按业务可分为仓储综合服务、物流链管理服务、中转及其他服务。
其中：仓储综合服务收入分别为2.82亿元、3.27亿元、3.40亿元、2.59亿元；占营收的比例分别为98.41%、98.46%、92.53%、96.04%；毛利率分别为56.59%、59.10%、57.94%、57.90%。
中转及其他服务收入分别为.68万元、.38万元、.87万元、.02万元，占营收的比例分别为1.59%、1.54%、2.66%、3.44%。毛利率分别为61.54%、63.75%、64.34%、67.35%。
年、年物流链管理服务收入为0。年、年1-9月分别为1,.78万元、.64万元，营收占比分别为4.81%、0.52%。毛利率分别为30.53%、3.76%。
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这个仓储业务的流程，我们简单概括一下，就三步：
第一步：到港停泊
第二步：卸船/车装罐
第三步：装船/车出库
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这三步中，很明显，对于石化仓储第三方物流企业来说，有两样东西，是这门生意的核心，必须掌握：
1）可停泊的岸线；
2）载体——码头、储罐；
这两点，我们挨个来看。
03
仓储领域的独特属性
必须研究一个重点：岸线
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岸线，就是用来停靠船舶的沿岸长度。岸线长度可以衡量港口规模和停靠船舶的数量，也就是我们常说的码头土地使用权。
岸线，体现在财务报表里，其实就是一个科目：无形资产。
年-年9月30日，宏川智慧的无形资产为3.11亿元、3.79亿元、3.71亿元、3.64亿元，其中土地使用权为2.58亿元、3.27亿元、3.19亿元、3.13亿元；岸线使用权为.28万元、.97万元、.67万元、.45万元；
宏川智慧的岸线有三条，如下：
三江港储位于珠三角地区中心位置，拥有东莞淡水河河口南岸沙田立沙岛作业区淡水河南岸侧长约米的岸线；
太仓阳鸿，拥有苏州港太仓港区的米码头长度对应的港口岸线；
南通阳鸿，拥有如皋港区米长江岸线；
分别位于珠三角、长三角两大企业集聚地，其中长三角的两片岸线分别位于长江的南北两侧。
我们选取三家同行业可比上市公司，对比一下无形资产情况：
宏川智慧——年无形资产3.71亿元，其中土地使用权3.19亿元，岸线使用权4,.67万元；
恒基达鑫——年无形资产.15万元，其中土地使用权.29万元，岸线使用权.68万元；
南京港——年无形资产14.04亿元，其中土地使用权14.02亿元，但所用港口码头是租用实控人南京港务管理局的。
保税科技——年无形资产2.15亿元，其中土地使用权2.10亿元，未单独披露岸线使用权价值。
对比之下，宏川智慧的岸线资产最多，但是，此处停留一下，给你一个思考题：怎样能快速获取岸线资源，实现扩张？
04
仓储是一门天然适合并购的生意
账上的商誉，也值得研究
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答案是：并购。
岸线属于天然不可再生资源，区域属性较强，岸线经营和码头建设需要政府主管部门根据《港口岸线使用审批管理办法》和地方相关管理办法进行严格审批，周期较长。
并且，岸线审批下来了，还不能直接用，码头、仓库需要很长的建设期，一般为两年左右。
因此，对于岸线资产的获取，其实是一门适合并购的好生意。收购一个码头后，基本不需要进行复杂的整合和投后管理，直接就可以使用。
但是，从财报角度来看，收购码头，由于使用DCF估值，必然会产生溢价，而这部分溢价，就会形成财报中的商誉，即并购对价-可辨认净资产公允价值。
本案，上市主体宏川智慧的商誉，是由重组得来，年12月、年12月，宏川智慧从同一控制下的关联企业宏川供应链收购太仓阳鸿、南通阳鸿.00%股权。
但注意，虽然资产的获取来源为林海川控制的宏川供应链，这样的并购属于同一控制下的企业合并，但其实，商誉并不会消失。
来看宏川供应链取得太仓阳鸿、南通阳鸿股权的过程。
根据《企业会计准则第20号——企业合并》中关于非同一控制下的企业合并相关会计处理规定：购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。
年12月，宏川供应链在非同一控制下收购香港阳鸿所持有的太仓阳鸿.00%股权，收购价为3.45亿元，购买日可辨认净资产公允价值为2.43亿元，形成商誉1.02亿元。
年12月18日，宏川供应链在非同一控制下收购香港阳鸿所持有的南通阳鸿95.00%股权，收购对价为2.83亿元，购买日收购股权对应的可辨认净资产公允价值为1.57亿元，形成商誉1.26亿元。
根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》和《企业会计准则第20号——企业合并》中关于同一控制下的企业合并相关会计处理规定，同一控制下合并，商誉按照最终控制方合并财务报表中的账面价值计量。
因此，要看企业并购码头的情况，以及未来业绩扩张的路径，商誉，是一个直观的突破口。我们来拿几家可比上市公司的商誉来做个对比：
恒基达鑫——年账面商誉.22万元；收购武汉恒基达鑫国际化工仓储有限公司形成，主营化工仓储；
南京港——年账面商誉.41万元，收购龙集公司形成，主营集装箱装卸。
保税科技——年账面商誉.63万元，收购华泰化工仓储、扬州石化仓储等公司。
注意，宏川智慧的商誉在这几家中最高，仓储业务的体量，也最大。可见，其对这门生意的本质判断很精准，并且未来增长的空间和路径也比较明确。
05
物流仓储公司业绩预判
主要看一件事：储罐数量
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看完码头后，我们在来看第二个核心资产——储罐。
宏川智慧拥有储罐座，库区罐容总量.03万立方米，到年9月30日，储罐出租率分别为76.92%、82.86%、81.71%、80.32%。
储罐这项资产，会计入财报中的固定资产、在建工程科目。
年到年9月30日，宏川智慧的固定资产为11.33亿元、10.79亿元、10.97亿元、10.44亿元，其中码头设备和储罐为8.67亿元、8.22亿元、8.45亿元、8.04亿元；
在建工程为.13万元、.93万元、.72万元、.37万元。
对宏川智慧来说，储罐，其实就代表生产能力，固定资产中的储罐资产代表了企业现有产能。在建工程中的储罐则可以反映扩张能力和未来产能空间。
我们拿同业来做个对比：
宏川智慧-——年固定资产10.97亿，其中港务及库场设施8.45亿；在建工程.72万元；
恒基达鑫-——年固定资产8.00亿，其中港务及库场设施5.03亿；在建工程.20万元；
南京港-——年固定资产3.17亿元，其中港务及库场设施2.14亿；在建工程.96万元；
保税科技-——年固定资产11.28亿元，未按照港务及库场设施划分码头、储罐资产；在建工程.89万元。
06
重资产、长周期生意
折旧、摊销必须
