来源广发证券
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顺丰控股七问七答：详解市场疑虑与公司长期能力、愿景、空间
01
如何看待时效件市场需求结构的变化？
1.美国经验：电子化冲击文件类需求，亦同时带来B端需求增量
我们在此前已发研报《复盘美国时效件快递市场激荡二十年，有何启示？》中曾提出：时效，意味着较高的时间价值，通常需要承担高于非时效快递的成本（以更快速的运输、更高频的交付频率等）。时效件的市场空间，与高价值、高时间敏感性的产业发展情况以及人均收入的提升息息相关。
从欧美快递市场的需求来看，需求结构先后经历了从20世纪80年代以前的文件类产品到20世纪80年代之后的B端制造业快递，再到年以后的消费快递的切换过程。实际上，在20世纪80年代以后，电子化信息技术的发展，使得无纸化趋势下文件市场确实受到了电子替代的冲击。但与此同时，新的需求也逐步崛起。
以电子、计算机为代表的新兴产业崛起，商业文件、电子元件、医疗样品、替换零件等货品运输需求增加。生产端小批量、多批次、高周转的市场快速响应机制逐渐成为主流，对运输的时效性、运输方式、交付稳定性提出了更高要求，航空运输的模式也因此获得了巨大的发展空间。
从全球范围内看，快递行业的客户也多集中在科技制造、汽车、金融行业、医药等。这些行业或是会产生大量的票据合同、或者是生产流程较长、零部件的价值相对较高、急救设备需要快速到达的行业，需求特性更可能被时效快递来满足。
2.中国市场：消费类电商快递逐渐成为时效件增长的主要驱动力
年12月，在顺丰借壳上市的公告《马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中，公司就时效件需求结构的构成来源进行分析，“与竞争日趋激烈的中低端电子商务快递市场相比，商务快递市场主要针对客户寄递高价值文件物品的需求，票均单价较高且客户对价格的敏感性较弱，但由于对快递件的时效、安全、服务等各方面均具有较高的要求，目前参与竞争的企业数量有限。”尽管顺丰并未披露时效件的产品结构，但参考其对时效件产品结构的表述，我们认为在其发展的前期，文件类的产品可能是时效件的重要组成部分。
年到年，从公司时效件的产品构成看，文件类产品的比例从42%下降至34%。在时效件的件量结构中，消费类（电商快递）逐渐成为增长的主要驱动力。可见，对公司本身而言，其时效件产品结构的构成，也经历了从文件类到消费类主导的转变过程。
我们从另一角度来验证这一观点。由于函件、汇票业务也是EMS的重要需求来源。我们对其业务量进行统计，结果表明：从年至今，中国的函件数每年持续减少，年中国函件数已到21.67亿件，同比增速为-35%。而其中，中国邮政的汇票类业务也在持续减少，年邮政业务中的汇票业务增速降低到-41%。
整体来看，我们认为，文件类商品市场需求的萎缩是一个长期的趋势，而非短期影响公司业绩的核心因素。
长期而言，随着制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升，我们认为更多的高端电商件和制造业快递（关键零部件）有望成为中国时效件快递市场的新增量。实际上，顺丰已经在一定程度上体现这种转变。
从年全年来看，公司最大的变化在于时效件增速重回17%的高位。一方面受疫情影响，公商务函件、个人散件等品类显著回流至顺丰体系；另一方面或源于疫情加速高端品牌销售渠道的重塑，高端消费线上化成为新趋势，带动时效件增速上行。
3.高端电商需求是顺丰一季度时效件增长放缓的主要影响因素吗？
由于产业结构的变化和产业升级往往是慢变量，我们在这里重点对高端电商展开讨论。通过数据挖掘，我们统计了淘宝等电商平台不同价格带的商品的销量增速情况。
-年，淘宝等电商的整体销量增速为21%左右，不同客单价区间的商品的销量增速出现分化，0-50元区间的和元以上的商品增速相对更高。
由于年上半年受疫情影响，我们进一步统计了年下半年以来淘宝不同价格带增速的变化情况。从数据表现看，这一两极分化的趋势在年下半年以后表现的更加明显。
此前，我们在《如何看待未来5年中国时效件快递市场的空间与竞争格局？》中提出，综合竞争格局、规模效应、物流成本率三点影响因素，时效件的均价亦可能会经历一个下降的过程。我们以单个商品在元以上为基准，统计了相关品类的商品的销量增速情况。
结果表明：3C、高端鞋服、奢侈品等品类，是贡献高价格带的电商产品增速提升的主要部分。实际上，这与不少品牌商近年来对于不同渠道的调整趋势亦是相契合的。
举例来看，周大生早在年就开始试水淘宝直播，积极布局线上。在20Q1季度线下销售严重下滑时，线上渠道为整体销售提供有力支撑，且保持持续的增长态势。
耐克在年Q1和Q2季度，线上业务的营收同比增长83%和84%；20Q4季度，首次占其总收入的30％。电商业务比此前公司在财年定下的目标（到财年，线上业务的销售占比要达到30%，长期的数字化业务将会达50%）提前三年完成。
从以上分析来看，我们认为高端电商的增速可能仍旧处于一个相对高位的状态，自然不足以解释顺丰一季度时效件增速的回落。
我们进一步统计了顺丰年一季度运输防疫物资的情况以及公司在不同渠道的业务量增速情况。据公司年一季报，疫情期间，顺丰航空累计执行防疫物资运输航班共个，累计货量超吨，开通国内8条、国际2条专机航线。
此外，从国家邮政局披露的年Q1季度的邮政寄递服务的业务量情况看，仍旧维持较低增速。
因此，我们认为公司时效件业务量增速的下滑，或源于：（1）防疫物质的一次性影响；（2）文件类商品市场需求的萎缩；（3）其他主要快递公司一季度“春节不打烊”等综合原因导致的。
02
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